摘  要：作为解决投资方与融资方信息不对称等问题所创设的估值调整机制，即对赌协议已经广泛运用于我国私募股权市场领域。《九民会议纪要》的出台给当前法院关于对赌协议的审理判断提供了指向性判断，一定程度上缓解了之前因法律法规的缺位所导致“同案不同判”的现象，但是同时该规定又将对赌协议的效力性争议转化为需要从实体问题、程序要件上如何实现股权回购或业绩补偿的新问题。其中《九民会议纪要》关于目标公司业绩补偿的意见，使得投资方受困于资本维系原则，通过必要的规则预设才能将融资对赌中的投资、调整、退出形成完整闭环。

关键词： 对赌协议；估值调整；股权回购；业绩补偿 

前  言

对赌协议，即包含了估值调整机制的协议约定。该类协议没有专门术语定义，因融资方与投资方利用信息的不对称性所做的博弈，国内常以“对赌协议”进行指向，常运用于私募股权投资领域。自2012年最高人民法院“对赌”纠纷第一案“海富案”到2019年11月最高人民法院《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“九民会议纪要”）的发布，在近十年对赌协议的司法实践及理论研讨中，目标公司回购投资方股权的约定，从效力性判断变革至程序性判断。但与此同时，《九民会议纪要》对于投资方请求目标公司以货币的方式进行业绩补偿，提出了需建立在目标公司享有利润的前提下主张意见，否则将驳回全部或部分诉讼请求；亦提出“今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼”。

《九民会议纪要》在业绩对赌中的补偿义务予以了限制，在实践中产生诸多问题，例如目标公司是否享有利润的举证责任分配在投资方，对于不参与目标公司实际经营的投资方如何有效主张诉请，笔者以知情权角度另文进行研讨。本文结合相关司法案例，对业绩补偿请求权主张方面进行探析。

一、业绩补偿与股权回购的诉讼主张

在对赌协议中，投资方为解决目标公司未来发展的不确定性、信息的不对称性以及不实际参与投后目标公司的经营管理等带来的风险，常常设立如回购权、业绩补偿、领售权等条款，以期最大程度保障投资方的投资利益，其中业绩补偿常以现金的方式履行。往往在对赌协议的条款设计中，未达到约定的业绩目标，投资方既可以要求进行业绩补偿，也可以主张股权回购权利，但在司法实践中关于业绩补偿是否能与股权回购一并主张，存有不同审判意见，究其原因一方面来自合同约定中商事安排，另一方面则来自审判人员对业绩补偿性质理解的差异性。

（一）业绩补偿与股权回购可一并主张

经梳理最高院及各地高院案件可发现，大部分法院认为业绩补偿与股权回购不冲突、不矛盾，可一并主张。如，最高院关于山东宏力艾尼维尔环境科技集团有限公司与天津普凯天吉股权投资基金合伙企业公司增资纠纷再审中，最高法院针对再审申请人提出关于同时支持业绩补偿和股权回购是否存在矛盾的问题，释义认为，业绩补偿针对2012年目标公司净利润未能达到约定目标，股权回购则适用于2014年12月31日前未能上市的情形下。两者适用条件和约定行权时间均不相同，不存在矛盾。邬招远、韩梧丰、张翌等与宁波杭州湾新区软银天源创业投资合伙企业（有限合伙）、宁波软银天保创业投资合伙企业（有限合伙）等公司增资纠纷，案号为（2020）沪民终56号，一、二审法院针对业绩补偿与股权回购可同时行权的观点，认为两者从发生时间、行权主体、行权条件和行权结果等方面，都具有明显的差异，法理上并无不能并存的理由。同时合同亦未禁止投资方在获得业绩补偿后不得再行主张股权回购。（2020）沪民终129号，古俊银与上海浦东新星纽士达创业投资有限公司、上海尚派商务信息咨询有限公司等股权转让纠纷案件中，审理法官亦提及相同意见。

值得一提的是，深圳东方小微兴股权投资基金合伙企业（有限合伙）与大连远洋渔业金枪鱼钓有限公司等合同纠纷，案号（2022）京民终44号，一审法院认为投资方要求支付回购价款方式退出投资，回购价款中已经包含了该笔投资的收益，对业绩现金补偿的主张未予支持；北京市高级人民法院改判认为，净利润目标未成就情况下予以现金补偿，具有合同依据而予以支持。

由此可见，业绩补偿与股权回购可一并主张的审查思路主要理由集中在：从合同约定上看，协议并没有约定业绩补偿与股权回购，权利人需择一主张，涉案对赌协议对于业绩补偿与股权回购两者为互为补充的理由没有合同约定基础；从请求权性质来看，业绩补偿系投资方对目标公司业绩期待，在未完成约定业绩目标后的现金性补偿，具有一定的单务性；而股权回购是约定回购条件触发后，投资方要求回购义务人以约定的计价方式购买投资方所持目标公司的股权，在收到股权回购款后，投资方负有股权变更的义务，其性质具有双务性，该两者行权的背景、触发条件、结果等均不一致。故而，大部分法院既支持业绩补偿的请求，又允许投资方的主张回购。

（二）业绩补偿与股权回购不得一并主张

司法裁判中只有极少数对于投资方既要求业绩补偿，亦要求股权回购的请求是持有否定态度，且各案间不予支持的原因具有个案特殊性。如，广州星海国政二号投资合伙企业、刘宇兵合同纠纷，案号为（2021）粤01民终1354号，法院认为不得同时主张的理由在于业绩补偿及股权回购的触发条件属于利润分段后，不同情形下的处理方式，所以两者不能同时行权。该案裁判思路桎梏于对赌协议对不同条件成就后商事安排的不同约定，未进行法理辨析。而北京太合娱乐文化发展股份有限公司等与陈聪聪合同纠纷，案号为（2019）京民终975号，该案一审法院认为投资方主张业绩补偿及回购款，一方面其未能提供确定的财务审计报告作为诉求的主张依据，另一方面回购金额的计算需将分红款予以扣除，一审法院认为净利润及业绩补偿款均系无法取得相应利润下的分红补偿，既然投资方已经主张回购款，且该回购款所主张的金额中没有扣除分红款，属于重复计算，故业绩补偿不再支持。该案一审法院对业绩补偿的本质性予以了说理，但可惜的是在二审中，二审法院虽维持不支持业绩补偿的判决结果，但在释义中认为投资方系穿透主体间接投资目标公司，与“对赌”或者“业绩对赌”补偿承诺性质不同，且未提供审计报告。

现金补偿和股权回购在《九民会议纪要》中均给予了不同情境下的法院审判思路，但对能否一并主张并未提及，也就给了诉讼思辨的空间。笔者认为作为投资方既要求业绩补偿，亦要求股权回购，且业绩补偿和股权回购金额中没有互为补充，不应当被同时支持。大部分法院认为业绩补偿和股权回购金额行权条件、时间等均不一致，故而认为系两个独立的请求权，忽视了业绩补偿、股权回购的本质属性。对赌协议本质是估值调整协议，业绩补偿或是股权回购，都是为了帮助投资方化解对目标公司信息掌握不全面的问题，将估值无限接近目标公司真实价值。投资方在对目标公司进行溢价投资后，约定业绩目标是对目标公司的激励，更对投资方是否正确评估目标公司的一种检验，当目标公司所呈现的结果不符合投资方的溢价判断，业绩补偿就是重新调整估值的方式和手段。所以，业绩补偿不是单纯的在合同约定未能满足情况下的单方给付行为，是投资方阶段性的投资调整行为。从目标公司角度来看，无论合同约定负有业绩补偿的义务人是实际控制人、股东还是目标公司，投资方主张业绩补偿就是脱离目标公司实际经营收益下的额外所得，更类似于溢价投资的返还，估值的重新调整，故而投资方再行要求股权回购时，回购金额应当扣除已经获得的业绩补偿，就重新调整后的投资进行计算回购金额。当然，目标公司作为业绩补偿义务人的，还应当遵守《九民会议纪要》的相关规定。

二、业绩补偿请求权的诉讼障碍

《九民会议纪要》就投资方要求目标公司进行业绩补偿提出意见认为，公司未产生利润的情况下不得主张业绩补偿，又自认为已经为投资方保留了权利主张口径，即“今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼”。殊不知，在诉讼实务中业绩补偿的难点在于投资方如何掌握目标公司实际净利润；第二个难点在于目标公司“今后有利润”的时间节点如何确认，投资方又该如何及时行权。

（一）目标公司可分配利润的举证不能

投资方在进行投后管理时往往会陷入两难困境：若投资方对目标公司运营深度或过多参与的，则当业绩未能达到约定目标时，目标公司往往会以投资方违反对赌协议初衷，非专业人员过渡干涉目标公司运营造成业绩未达标，认为业绩对赌签约时的情境发生变更，进而要求减免业绩补偿，如（2022）京民终58号案件中，业绩承诺方在诉讼中提出核心管理团队被更换、目标公司经营管理过度干涉、股权激励制度被取消等影响业务发展和业绩完成的抗辩理由；若投资方仅对目标公司重大运营决策项目、约定金额以上的重大支出等事项享有一票否决权，不参与目标公司具体运营的，则极易出现私募股权投资领域中常见的目标公司脱离监督的情形。

在业绩补偿的诉讼中，根据举证责任分配的原则，证明案涉对赌协议约定的业绩补偿条款已触发、补偿金额计算依据这关键的两方面举证责任在于原告。但，当目标公司告知未产生或不能全额满足利润目标，更或是拒不提供审计报告，在此情况下，作为投资方在主张业绩补偿时将面临举证不能的败诉风险。如前文所提北京太合娱乐文化发展股份有限公司等与陈聪聪合同纠纷一案中，一、二审法院对于业绩补偿未支持的理由也包括投资方无法举证证明目标公司未达到约定的年度净利润金额。纵然，投资方在基于对赌协议合同约定责令提供审计报告，或根据《公司法》主张股东知情权要求查阅公司账簿，上述行权均存在得到司法判决支持，但难以执行的可能。非特定在对赌协议案件之外，公司股东主张股东知情权之诉的案件中执行困难，目标公司诸多理由拒不配合导致不了了之的案件比比皆是。投资方如何与目标公司博弈，了解经营情况此处不再展开。

同样，即便对赌协议中约定负有业绩补偿义务方非为目标公司，而是实际控制人或原股东等，如何确定业绩补偿条款已触发、补偿金额计算两方面仍回归到对于目标公司净利润的如何掌握，仍是相当棘手的问题所在。

（二）业绩补偿请求权行权的时效性问题

《九民会议纪要》因考虑保护债权人利益，“股东不能抽逃出资”提出若目标公司无利润的情况下，投资方要求目标公司业绩补偿的诉讼将被驳回诉讼请求，但目标公司有利润时可再行主张。该部分的规定存在谬误，为司法实践中为起诉方、应诉方以及审判人员留下了新的困境，可以进行两层面的原因辨析，同时需要说明本部分系建立已知约定年度业绩情况的前提下进行论证。

第一层直接原因，《九民会议纪要》关于“今后有利润”“另行诉讼”的意见因第一层面的矛盾存在，导致存在诸多行权障碍。障碍一，目标公司今后有利润的计算周期如何确定？业绩对赌常见按年度审计净利润为依据，该业绩对赌的周期依赖于合同约定。当投资方已享有业绩补偿诉权的前提下，是否可在目标公司月度或半年度财报结算存有利润时，即可提起诉讼，当然目标公司分红若公司章程或合同约定的按规定或约定处理。障碍二，目标公司有可分配利润的时点如何确定，是投资方获得目标公司有可分配利润的依据（如审计报告或财报）作为时点，还是庭审辩论终结前目标公司利润情况作为时点。能够确认目标公司享有可分配利润的依据材料本身具有滞后性，加之投资方为获得业绩补偿发起的诉讼又受制于法院立、审案的周期，以及商业环境不稳定性，不排除审理案件时目标公司的可分配利润已发生改变，特别是亏损。若审判庭以原有财报等为依据支持投资方诉讼请求的，那么在期间内因信任目标公司而产生的债权人未能得到保护，有悖《九民会议纪要》的初衷；若以法庭辩论终结前作为时点，确定目标公司是否享有可分配利润或可分配利润金额，那么作为投资方，即便提前掌握目标公司利润情况并提起诉讼，诉讼请求仍存有全部或部分被驳回的可能，投资方徒增不必要的讼累，浪费司法资源。

第二层根本原因，通过《九民会议纪要》关于目标公司业绩补偿意见阐述可确定，当业绩补偿条款确定触发后，投资方已经享有诉权，且能够确认业绩补偿的金额，却因目标公司无可分配利润或虽有利润但未达业绩目标需补足的情况下，将被全部或部分驳回诉讼请求。其中的矛盾在于，起诉方依法依约享有诉权且诉请金额清晰明确，法院却要因目标公司不具备履行能力，即不享可分配利润进行判断起诉方的诉讼请求是否成立，又是典型的以结果裁判诉讼行为。上一次以结果裁判行为，就是对赌协议第一案“海富案”关于目标公司回购约定的无效性裁判，以结果损害债权人，影响资本维系原则为由认定目标公司回购约定无效，而忽视了公司减资程序可解决上述问题。

上述障碍之根本在于以结果裁判诉讼行为，所以《九民会议纪要》关于业绩补偿的意见笔者亦持反对态度，解决方法是对于目标公司进行业绩补偿，在投资方诉讼权利及诉讼请求明确的情况下，法院应当直接判决支持全部诉讼请求，但同时需在裁判中明确业绩补偿金额应在目标公司今后所产生的可分配利润中予以履行或强制执行。该思路尚不成熟还需论证，但不可否认能够既解决根本问题，又使得投资方可及时行权，减少法院重复案件的审理审查。当然，基于法律的滞后性，在还没有大量该类型案件可供研讨，《九民会议纪要》未被修正前，目标公司业绩补偿该部分意见的瑕疵，反而能够给律师代理任何一方留足了的发挥空间。

三、业绩补偿请求权主张的解决路径

    对赌协议争议解决中，目标公司在触发对赌要件后无论是涉及股权回购，还是业绩补偿，均会出现目标公司为逃避回购义务、业绩补偿义务等进行消极对待或恶意阻挠，如拒不提供审计报告，拒不通过公司减资决议等。在目前司法导向中迭出不穷的实体性和程序性问题，所产生针诉讼中的各种困境，只能在对赌协议立约时，预先设置相应的条款进行解决。虽然这类似于“布丁”式的解决思路无用于已发生的对赌争议纠纷的解决，但对于漏洞的反向思考与填补能够更好的适应对赌协议争议解决的裁判需求。

（一）业绩补偿计算的替代性约定

对赌协议中投资方对于回购股权的金额计算，常见以目标公司审计后股权价值（经济学上可称为公允价）或按固定年化利率扣减已享有的分红后金额，两者较高金额确定。固定年化利率的约定一方面能够为投资方溢价投资后退出予以基本保障，另一方面在目标公司不提供审计股价的境况下，可提供替代性主张。同理，在对赌协议业绩对赌的条款中，可预设目标公司拒不配合提供审计的情况下，业绩补偿金额亦可通过金额推定公式进行计算确定。该部分替代性主张在商事合意安排中不触犯无效性规定，有利于保护诉讼请求的完整性。从审判角度来看，替代性业绩补偿计算的预设，在应诉方拒不提供目标公司净利润情况下，对业绩补偿金额的形成提供合同依据，也对应诉方提供目标公司经营状况材料具有反向推动作用，利于案件审查的推进。

（二）业绩对赌补偿义务方的确定

回避目标公司作为对赌中业绩补偿人、股权回购义务人，是目前简单有效应对对赌协议争议司法解决的方法。《九民会议纪要》属针对目标公司为主体而进行业绩补偿的意见，在目标公司业绩补偿受资本维系原则、公司法等实体及程序性制约下，可考虑立约时直接将目标公司原股东、实际控制人等作为业绩补偿义务人，或目标公司补偿支付不能下的补充责任，可有效规避目标公司可分配利润的举证、诉讼等风险。

（三）业绩对赌后另类补偿途径的设立

业绩补偿其本质属性为估值调整的行为。在投资方因信息不对称所造成的对目标公司价值的错误期待，就阶段性业绩目标的设立，系投资方的一次估值调整。估值调整既可以包括溢价投资调整后多余款项的返还，本文所述且较为常见的业绩现金补偿，还可另预设补偿途径即将应补偿金额转换为对目标公司的股权，由原股东进行权利让渡。该路径设置符合投资方对目标公司价值的调整需求，也有效回避了目标公司可分配利润的限制，即便在目标公司原股东拒不履行股权转让义务的，投资方可通过司法路径有效实现股权变更的诉求。投资方持有调整后股权数，在投资退出时有权主张回购义务人予以回购。调整投资方在目标公司股权占比的约定其实已经能见于极少部分的对赌安排中，只是当争议发生时，投资方更倾向选择现金补偿来实现投资权益，但如果受限于《九民会议纪要》关于资本维系、保护债权人利益、公司法规定等要求，在考虑股权占比增加后对目标公司的影响，变更股权不妨是一种破局的选择。

结  语

对赌协议出生至今，饱受学界、实务界的不断争议与论证，以期能够更好的回应灵活多变的商事规则。业绩对赌后的补偿约定，融资方认为投资方通过业绩补偿和股权回购的一并主张将获得远高于投资金额及利息外的投资收益，显失公平。而投资方认为溢价投资后的估值重新调整，受到资本维系、债权人保护的捆绑，承受较高风险。如何在尊重商事自治的规则下，更公平处理投资方与目标公司之间、股东与股东之间，债权人与目标公司之间的权利，是各方的诉求也是努力方向。

作者：沈 莹  、  张丹露

二〇二三年八月十日